摩根士丹利下调三星电子与 SK 海力士目标价，长期 DRAM 利润率假设由 60% 降至 32%
2026 年 11 月 9 日，摩根士丹利亚洲科技团队（Shawn Kim 等）发布《Memory - Key Debate Post Mid-terms》，将三星电子列为新的行业首选，SK 海力士目标价由 260 万韩元下调 38% 至 160 万韩元，三星电子普通股由 38.1 万韩元下调 19% 至 30.9 万韩元，均维持增持。报告把市场担忧从数据中心建设延迟改判为 2028 年盈利悬崖。
关键事实：
- 近端上抬、长端下修：2026 至 2028 年每股收益预测，SK 海力士变动 -1%、+22%、+29%，三星电子 +3%、+16%、+26%，主要来自回购注销减少股本；2029 至 2035 年 DRAM 营业利润率假设则由约 60% 降至 SK 海力士 32%（2010 至 2025 年均值 31%）、三星电子约 39%，海力士同期整体营业利润率由 53% 降至 28%。
- HBM 溢价按年归零：HBM 相对普通 DRAM 的溢价 2029 年高出 20 个百分点，此后逐年收窄、2033 年归零。海力士 HBM 营业利润率由 78% 至 80% 降至约 70%，三星电子由约 80% 降至 65% 至 72%。TrendForce 预测 2027 年三星 HBM 出货约 210 亿 Gb、份额约 39%，反超海力士的 200 亿 Gb 与约 37%。
- 四个压力源在 2028 年交汇：新产能自 2027 年底投产，四季度出货指引上修与制程迁移加快使比特供给超出预期；美国约 5 吉瓦项目由 2028 年推至 2029 年，全球数据中心新增容量 2028 年增速由 21% 降至 9%、美国下降 4%；存储已占 AI 服务器物料成本约 60%，买家把 96GB、128GB 配置降为 64GB RDIMM。
- 现货先走一步：NAND 现货两周跌约 20%，512Gb TLC 晶圆约 15 美元，较 3 月高点低 27% 至 29%，跌破七八月低点；TrendForce 称模组厂库存高企、持续抛货，短期无止跌条件。
- 估值刻度：费城半导体指数 12 个月远期市盈率由 6 月高点 26.3 倍压至 13.4 倍，同期一致预期每股收益上调 24%。2000 年以来 11 次指数下行中 9 次由估值压缩主导，中位跌幅 36%、前瞻盈利仅降 2%；只有 2000 至 2002 年与 2007 至 2008 年两次需求崩塌时盈利下修超过 50%。
观点
- 目标价与盈利预测反向，动的是终值假设。 被砍的是 2029 年以后的利润率，2026 至 2028 年的数字反而上调。
- 首选由海力士换成三星是转载误差。 原报告变动表显示首选由 009150.KS 三星电机改为 005930.KS 三星电子。前者意味着在两家存储厂之间选边，后者是科技硬件首选从元件厂换到业务更综合的龙头，海力士只是目标价被大幅下调。
- 2028 这个时点取决于设备搬入。 站内 #483《三星与 SK 海力士同时向 ASML 抢单…》 记过 ASML 口径：2027、2028 年各扩三成仍不足，关键设备交期拉长至原先最长水平的两倍。搬入推迟，供给冲击随之后移，下修方向不变、节奏变慢。
- 与需求端两种口径并看，分歧在斜率。 #422《黄仁勋：2029 年前内存难现供给过剩…》 讲的是用得更多，#443《SK 海力士三季度净利环比降 58%…》 电话会说 2027 年可兑现的需求增长与今年相近。三份材料对 2028 至 2029 年判断不同，共同点是这轮高利润率有终点。
- 估值这条腿已经走完，下一步看修正广度。 报告给的先行指标是每股收益修正广度三月均值：存储由 69% 降至 53%，AI 计算由 55% 降至 45%，网络由 54% 降至 40%，仍为正、边际在弱。广度转负前，估值压缩的缓冲仍然有效。
来源：富途（报告摘要）、腾讯新闻、TrendForce